Laurence Lautrette

A l’heure du bilan, François Hollande risque d’avoir quelques maux de tête. L’année se solde en France par une croissance bien flasque, très insuffisante pour enrayer durablement la montée du chômage. Le déficit budgétaire ne diminue pas autant que le gouvernement – et ses partenaires européens – le voudrait. Standard & Poor’s vient de déclasser une nouvelle fois la note du pays, les autres agences pourraient bientôt l’imiter et le « French bashing » ne faiblit pas. Quant à la promesse d’une grande réforme fiscale, plus personne ne semble vraiment y croire.
Il y a pourtant un indicateur sur lequel le président doit se pencher avec bonheur. Un indicateur dont son prédécesseur, Nicolas Sarkozy, avouait qu’il le regardait tous les matins avec attention. Cet indicateur, c’est celui des taux d’intérêt français. En 2013, le pays a emprunté auprès des marchés à un taux moyen de 1,54 % à moyen et long terme. Une misère et un plus bas historique. Jamais la France n’a bénéficié de conditions de financement aussi avantageuses. Le précédent record datait de 2012 (à 1,86 %). On était à 2,80 % l’année précédente, à plus de 4 % en 2007 et à plus de 5 % en 2000. Etonnant paradoxe. « Mon véritable adversaire, c’est le monde de la finance », avait clamé le candidat Hollande au Bourget. La finance a beaucoup de défauts, mais elle n’est visiblement pas rancunière.
Pourquoi les marchés sont-ils donc aussi indulgents – complaisants, diront certains – avec la France ? Pourquoi les investisseurs ignorent-ils l’avalanche de mauvais chiffres hexagonaux ? Pourquoi les avertissements lancés par nombre d’économistes et par les agences de notation n’ont-ils strictement aucun effet sur les taux français ? L’engagement du gouvernement à rééquilibrer les comptes publics, fût-ce sur un temps plus long que prévu, a assurément joué un rôle. Les mesures déjà engagées aussi (sur la compétitivité, le marché du travail ou les retraites), même si elles sont imparfaites. Mais la vérité oblige à dire que la bonne tenue de la dette française tient à bien d’autres facteurs. Trois facteurs, précisément, sur lesquels l’exécutif n’a quasiment aucune prise.
Si les taux français se portent aussi bien, c’est d’abord grâce aux grandes banques centrales. Ces dernières années, la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne (BCE), la Banque du Japon (BoJ) ou la Banque nationale suisse ont déversé des tombereaux de liquidités sur les marchés. Et comme, en parallèle, les réglementations ont poussé les banques, les assureurs et fonds de pension à acheter des actifs sûrs, une véritable manne d’argent frais est venue s’investir sur les dettes d’Etat. Les Japonais ont été particulièrement friands d’obligations du Trésor cette année, après que la BoJ a ouvert ses vannes en grand. Et les argentiers de la planète ne semblent pas pressés de refermer le robinet.
Si les investisseurs apprécient autant nos OAT, c’est ensuite pour une autre raison : le manque d’alternative. La dette française bénéficie encore d’une bonne « signature » – le risque de défaut est très faible – et d’une grande « profondeur » – le fait de pouvoir toujours trouver un vendeur ou un acheteur est une qualité essentielle aux yeux des acteurs de marché. L’Allemagne est certes plus solide, mais ses obligations ne rapportent presque rien. La Finlande est un très bon élève, mais sa dette est trop petite et s’échange peu. L’Italie offre un marché très liquide, mais le pays est toujours trop risqué. Les investisseurs continuent donc de se tourner vers la dette française… presque par défaut, si l’on ose dire.
Si les marchés sont bienveillants avec la France, c’est enfin pour une dernière raison, beaucoup moins avouable. Avec un stock de près de 1.900 milliards d’euros (dont les trois quarts sont négociables sur les marchés), l’Hexagone est troisième mondial du classement des pays notés AA ou plus, et premier en Europe. Et personne n’a intérêt à ce qu’il soit attaqué sur les marchés : ni les grands investisseurs domestiques ni les internationaux, qui détiennent les deux tiers des encours. Une remontée brutale des taux d’intérêt coûterait cher à tous ces créanciers. Autrement dit, la dette française est devenue « too big to fail », trop grosse pour faire faillite : sa taille constitue une forme de rempart contre les spéculateurs. Tous ceux qui avaient parié sur une sanction des marchés après l’élection de François Hollande s’y sont d’ailleurs cassé les dents.
Jusqu’à présent, aucune crise, aucune dégradation, aucune étincelle n’a déclenché d’embrasement des marchés contre la France. Et, pour ces trois raisons, cet état d’apesanteur pourrait durer un long, voire un très long moment encore. On peut évidemment y voir une bonne nouvelle. Pour le budget en particulier, qui va faire des économies substantielles sur la charge de la dette. On peut aussi se dire que, faute de pression des marchés, la France accumule les retards sur le front des réductions de la dépense publique, des efforts de compétitivité ou des évolutions institutionnelles. François Hollande est à l’abri d’un scénario « à l’italienne », comme à l’automne 2011 quand la flambée des taux poussa Berlusconi vers la sortie. Mais s’il ne profite pas de ce répit pour engager des réformes plus profondes, l’autre scénario, celui du lent délitement de notre économie et de son déclin dans la hiérarchie mondiale, n’est guère plus réjouissant.
Guillaume Maujean

Rédacteur en chef Finance-Marchés LES ECHOS

Cette entrée a été publiée le Jeudi 19 décembre 2013 à 17:36, et rangée dans Le blog. Vous pouvez suivre les réponses à cette entrée via son flux RSS 2.0. Les commentaires sont fermés actuellement, mais vous pouvez toujours faire un rétrolien depuis votre site.